腾讯新闻《潜望》 作者邬川
在巴菲特眼里，他最看好的公司有着共同标签：“恨不得将其私有化”。
在A股的基金经理看来，“xx茅台”一定是消费品公司所能得到的最高评级，约等于穆迪标普的AAA。
没有哪一个公司不想成为行业茅台，因为这意味着占领了行业最为丰厚的利润源、
财务上有着极高的毛利和净利表现、产品能实现量价齐升，龙头效应更是能在股价上以指数级增长来兑现。
诸如黑色茅台―海天味业、白色茅台―伊利股份，不断用业绩、市场份额和股价证明了各自的类茅台属性。
尽管食品饮料的龙头座次基本焊牢，但在大消费领域，市场仍追逐着细分茅台的可能。
过去十年，其实是液态奶高端化的十年，但现在，押注液态奶的战略让各家都开始显露疲态，即便是安慕希这样的明星单品，也被拖入价格战，变相降价促销。
无论是产业还是资本，都需要一个新人讲讲乳业的新故事，搞搞新意思。
最近半年，市场不断用真金白银抢夺筹码，下注妙可蓝多成为“奶酪茅台”的猜想，公司股价从年初的12元/股涨到了最高40元/股。
动态PE超过360X，19年营收17.4亿元，奶酪业务贡献9.2亿元，净利润接近2000万元，扣非后净利润却亏损1218万元。
“是好票，但实难下手。”一位管理规模在50亿元的私募投资总监感叹道。
目前的价格究竟是透支了未来收益，还是长期增长会兑现高PE，这里无法给出答案，本文试图理解的是其估值溢价来源，机构的买入逻辑，以及与同业相比，公司的竞争优势何在。
无论是产业方还是投资人，对于消费品的盈利逻辑都形成了新时代共识：从价格和渠道与对手贴身肉搏，再到向品牌要溢价。
华创证券研究所所长董广阳更是言简意赅：过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效，“高端化，打品牌”才是核心。
1、超360倍的估值从何而来
关于估值这一点，不少卖方报告都在拿蒙牛与伊利的PE区间与PEG指标作为可比参考，虽然同处于乳制品赛道，但主营业务却大相径庭，可比意义不大。
讨论估值，往往会陷入精确的错误中，参数错误，谬之千里。
探究模糊的正确，更有助于了解护城河的来源。
要想知道一个公司在行业中的竞争力，没有任何方法比做可比研究来得更为简单和直接。
尤其是与行业巨头相比较，公司的差距会显露无疑，优势也是一样。
一般而言，某项业务贡献营收过半的话，可以被认作是该公司的主营业务。
所以妙可蓝多的可比公司，是常年制霸中国奶酪零售市场、市占率超过20%的“百吉福”品牌所有者――法国Savencia 集团。
论绝对体量和规模，妙可蓝多对第一显然没有任何威胁；但是论相对增长和成本管控，妙可蓝多则胜场颇多。
按收盘价计，妙可蓝多市值超过了150亿元，而Savencia集团，19年销售规模是妙可蓝多的23.5倍，经营利润15亿元，但市值还不足65亿元。
到底是Savencia被低估，还是妙可蓝多被高估了？
可能的答案是：Savencia既未被低估，妙可蓝多也未被高估。
因为成长性带来的估值不同，也因为，还因为竞争力的不同。
大佬说过，所有的价值股曾经都是成长股。
一言以蔽之：不增长，无价值。
Savencia最近三年营收，几乎没有增长过，一直在50亿欧元左右徘徊。
净利润就更加惨淡，18年同比接近腰斩。
妙可蓝多的前身为 2001 年创建的广泽乳业――一家吉林省液态奶企，2008 年公司与法国保健然合作开展奶酪业务。2015 年公司开启战略转型，大力发展奶酪业务。2015 年 11 月公司收购妙可蓝多公司，总部从吉林迁至上海，2016 年完成资产重组登录A股。
对于公募基金而言，看消费成长股，首先要会检验是否有高成长的财务表现，核心指标是主营现金流创造能力正在增强，报表利润还需要时间来兑现。
从经营活动产生的现金流量净额来看，妙可蓝多自2017年以来的增速非常高。
从2016年借壳上市后，营收和净利润增速如下表所示：
2017年至2019年，营收CAGR（年均复合增长率）为 33.2%。净利润CAGR达 112%，符合高成长属性。
而毛利率更是从 2017 年的 26.7%增长至 2019 年的 31.5%，最新的2020年Q1则是35.1%。
事情在2018年发生了变化，战略重心从2B切换到了2C：
公司选择在餐饮、厨房渠道之外扩张到奶酪零售市场。
零售品类如何选择？
前有百吉福的奶酪棒产品打开市场空间，跟随与模仿成为了最佳策略。
如果按照妙可蓝多自己的产品划分，是从餐饮工业原料系列奶酪、厨房类奶酪扩展到即食类奶酪品类。
这一扩展的成功标志无疑是2018年初推出的爆款―妙可蓝多儿童奶酪棒。
2018 年Q1Q2，公司在奶酪的产品结构上仍以餐饮工业原料系列为主，代表产品为马苏类奶酪；并且Q1奶酪棒单品的毛利率只有-6.5%。
但自Q3开始，产品结构转变为即食类奶酪系列为主，其中主要为毛利较高的奶酪棒。
从战略转变、渠道切换、品牌打造，再实现营收和毛利的双增，妙可蓝多只花了一年时间。
2019 年Q4，奶酪棒的毛利率已经高达 51.6%，连续3季度成为第一大单品，并且推动公司整个奶酪板块的毛利率从2018年Q1的24.5%激增至2019年Q4的43.7%。
2、奔跑在零食赛道
产品结构的变化传导至毛利率，毛利率再映射出不同的估值，
要想脱离乳业的估值惯性，诀窍在于：把奶酪这样一个具有大宗商品属性的农牧产品，做成高溢价的零食品类。
同处食品饮料行业，可乐的上游商―可口可乐和百事赚走了行业的大部分利润，而乳业的供给方―巨头如恒天然却屡屡陷入亏损境地
在妙可蓝多将产品结构转变为奶酪棒的同时，资本市场也把对它的估值逐渐漂移到了零食赛道。
在这样一个零食电商遍地都是50x+PE的估值市场，奶酪零食的故事只会更加性感：奶酪的人均消费量只有欧美十分之一不到，品类上又属于乳业消费升级后的高端化产品，定价天花板更高。
一切能实现“量价齐升”的赛道，是所有A股基金经理努力奔赴的应许之地，而食品饮料行业又在历史为机构贡献了最为丰厚的甜与蜜。
统计显示，过去15年，A股食品饮料指数上涨了19倍，CAGR达到21%。
尽管乳制品近几年的增速都在个位数波动，但2004年至2018年，奶酪市场的规模从4亿元增长到65.4亿元，CARG 达 22.04%，领先乳制品各大品类。
二级市场信奉的“量在价先”同样适用于消费品。
2020年开年的疫情并没有影响奶酪的提价。
根据光大证券统计的淘数据，2月份淘宝系电商中，奶酪销售量和销售均价分别同比增长 25.28%和 48.4%，二者共同带动了销售额的同比增长，达到了85.9%，至 1936万元。
从更长的周期来看，奶酪的销售均价呈提升趋势：从2018年10月的28.1元/件，上涨到2020 年2月的51.8元/件。
2019年中国奶酪零售市场CR5为47.1%，市占率前五为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫、妙可蓝多，市占率分别为 22.7%、7.7%、6.4%、5.5%、4.8%。
妙可蓝多还不足百吉福的四分之一。
相比线下，线上的奶酪寡头趋势正在加速。
2月，百吉福在淘宝系中的市占率为 26.4%，环比下降 11.77%，同期妙可蓝多市占率为 16.5%，环比上升 2.9%；百吉福及妙可蓝多市占率合计为 42.9%。
对于现阶段的妙可蓝多而言，线上抢份额，但线下更赚钱。
看增速的话，电商渠道占奶酪收入比例从 2018 年的 5.1%增长到 2019 年的 12.7%。
与一般认知不同的是，从渠道来看，妙可蓝多的奶酪业务，其电商渠道毛利率要低于线下渠道接近7个百分点。
公司把原因归结于“由于线上竞争激烈，毛利率相对降低。”，不过相比2018年，其电商渠道的毛利率提升接近4个百分点。
就线上而言，与百吉福的价格战还将持续，何时电商渠道毛利率能够赶超线下，妙可蓝多的盈利能力会释放不少。
3、用奶替代糖
一家原本专注于餐饮2B和厨房奶酪的企业，切入到国内外乳业巨头林立的2C奶酪零食市场。
与此前抓渠道下沉打价格战不同的是，2C面临的挑战在于：洞察消费者的细分需求，快速建设品牌，占领消费者心智。
铺天盖地的奶酪棒广告，逐渐把奶酪棒等于妙可蓝多的消费者认知建立了起来。
但最终能否能形成品牌壁垒，会反应在产品结构与毛利率上。
根据公司披露，奶酪棒单品毛利率由 2018 年Q1的-6.52%，增长至 2019 年Q4的 51.60%，类茅台的高毛利属性显现。
同时，产品结构也发生了变化。
2018 年Q1公司产品以马苏奶酪为主，从 2019 年开始，奶酪棒已稳定成为公司第一大单品，
奶酪棒单品毛利率自 2018 年Q3已高于马苏奶酪单品毛利率。
产品结构的调整背后，反映了妙可蓝多成功扩张了消费客群：从追求西式口感的下厨人士到喜欢甜食的儿童。
做个比较的话，马苏奶酪以厨房为主要消费场景，为披萨、糕点烘焙、西餐提供奶味口感；而奶酪棒则主要以儿童补钙零食为主要消费场景，消费频次高，粘性大。
有一点需要注意的是，不同于欧美偏好天然的发酵奶酪，中国的奶酪市场80%以上都属于再制奶酪，因为前者奶味与咸味更重，消费者不易接受。
受健康饮食的影响，国人对于抗糖的潮流，也从成人迁移到了儿童，自然对于糖果巨头―徐福记的业绩影响颇大。
看了奶酪棒的成分表就会明白，除了干酪之外，糖等添加剂并不少，风味上的集中表现为甜。
对于父母而言，购买奶酪棒的目的是为儿童补钙，实际上，满足了儿童自身对于糖的成瘾性需求。
如果说海天味业的增长是因为酱油替代了中餐对盐的需求，那么奶酪棒也可以被认为是替代了儿童对于糖果的需求。
糖果巨头徐福记的低增长和盐业的低增长一样，有着相似的口味替代逻辑。
这样的逻辑一旦经过市场验证后，公司三大奶酪板块的综合毛利率也会被零食的高溢价所推高，从结果看也是如此：公司奶酪业务毛利率由2018 年Q1的 24.5%增长至 2019 年Q4的43.7%。
不过，奶酪棒的零食品牌溢价能否辐射至厨房品类，将会是新的品牌战场。
毕竟公司厨房类奶酪毛利率只有35.9%，对比下中式调味品巨头―海天味业的毛利率稳定在了45%以上。
第四部分：比行业第一更能赚钱
成长性显著高于行业第一之外，妙可蓝多在成本管控与销售效率上，也超出不少。
下图为Savencia集团2019年的营收与利润概要。
从财报上可以看出，2019年，奶酪制品贡献了29.1亿欧元的营收，占比58.1%，同比增加了4.1%，还算稳健。
奶酪制品加上其他奶制品业务整体毛利率为35.4%，毛利率依旧不低。
如果只看毛利率和营收，你会想当然的认为这是一只行业的价值股，但是看盈利质量，却差劲得像一只成长股。
2019年，Savencia的奶酪制品Current operating profit（当期营业利润）却只有1.39亿欧元，营业利润率4.7%。
由于财报未披露奶酪制品的单项净利率，用营业利润占比再乘以净利润的粗糙算法，可以得出奶酪制品的当期净利润为5430万欧元，如此看来，奶酪制品的净利润率竟然低于2%，只有1.8%。
由于其他业务的营业利润率低于奶酪业务，因此整体的净利润率会低于1.8%。
尽管集团拥有百吉福这样的爆款零食单品，但由于销售额占比过小，对于公司整体净利润的提升，显然无法起到太大作用。
比较两家营收的话，妙可蓝多在2019年实现营收9.2亿元，Savencia是其近25倍，绝对规模上，可以说全球化的Savencia为妙可蓝多划出了奶酪销售天花板，短期内追赶并不现实；但就赚钱的效率而言，妙可蓝多力压一筹。
由于妙可蓝多没有披露出奶酪制品的净利润，根据其Q1财报，公司整体净利润率有2.6%。
在对交易所问询函的答复中，包括马苏里、奶酪棒等在内的奶酪业务毛利率为41.28%，
要高于其他奶制品和贸易，显然，奶酪业务的净利润率也会相应高于公司平均的2.6%。
净利润率上，价值股只有1.8%，成长股却有2.6%。
造成差距的原因是什么？
关键在于费用的支出上。
Personnel costs一项，Savencia的人力成本占总营收达到了18.3%，一年要花费9.1亿欧元。
而妙可蓝多2019年为职工支出薪酬只有7178万元，薪酬开支占营收比只有4.1%。
这种差异，固然可以理解为不同国家的劳动力红利，也可以被当做是管理效率的直接证明。
可以说，妙可蓝多的管理效率要远高于行业第一，这还是在广告支出等销售费用大幅上涨的抢市场阶段。
对于消费品行业而言，良好稳健的利润率预示着该公司具备成本优势，且销售网络和供应链的管理运营很有效率。
从毛利率来看，妙可蓝多和Savencia都能较好的控制成本；但净利率却相差颇大。
通过对比也可以看到，奶酪制品和其他消费品一样，无法以规模经济制胜，销量越高、渠道越多不意味着越能赚钱，成本优势与无形资产才是。
5、先抱住巨头大腿
和互联网创业面对的终极拷问一样：如果腾讯、阿里巴巴和你竞争怎么办？
妙可蓝多无法避免的要面对伊利和蒙牛的奶酪竞争。
和买方沟通一圈下来，对于妙可蓝多未来竞争力的质疑集中在巨头入局上。
基金经理对于妙可蓝多奶酪棒的疑问，和当年光明的爆款―莫斯利安被伊利安慕希超车一样，无法阻挡行业巨头跟进。
就渠道、品牌和成本而言，妙可蓝多和伊利、蒙牛都存在不小差距。
更危险的是，伊利的零食奶酪品类正在扩充，更偏向迎合白领年轻人的口味喜好，渠道也比之前更为下沉。
妙可蓝多的应对是抱住大腿。
2020年初，公司公告称将引入战略投资者内蒙蒙牛，内蒙蒙牛协议受让公司5.00%股份，并对公司全资子公司增资入股
3月末，股权转让完成，交易金额2.8亿元。
截至5月30日，蒙牛已经是妙可蓝多的第二大股东。
与巨头的股权合作，妙可蓝多期望颇高：未来双方将充分发挥各自优势，积极开展各类奶酪产品的开发和推广，并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作，携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。
但有一点需要注意，股权上的绑定只关乎交易对价，对于蒙牛而言，花费不到3亿元去押注奶酪赛道的大玩家，并不算贵。
相比每股14元的股权转让价格，现在股价已站稳36元，即便是作为一笔财务投资，蒙牛也是浮盈颇丰。
乐观的一面是，蒙牛入股，对于妙可蓝多而言，相当于暂时消灭了一个竞争对手。
但显而易见，渠道共建和资源共享才是最为困难的，能否见效，Q2Q3的财务上将会有所表现。
摆在妙可蓝多面前的难题是，如何一方面追赶百吉福、又要阻挡伊利抄后路。
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