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文｜雷达财经，作者｜张凯旌 编辑｜深海
一份不及市场预期的季报公布后，宁德时代遭受的质疑声此起彼伏。
近日，前国金证券分析师、自媒体“互联网怪盗团”创始人裴培就在朋友圈发文称：“宁德时代一年的研发费用，比互联网行业公认最没有技术含量的小米集团都不如，还什么硬科技呢。简直是痴人说梦。制造业就制造业，装什么大尾巴狼！”
雷达财经注意到，裴培所述，或与同日宁德时代董事长曾毓群在公司业绩发布会上的发言有关。2021年12月至今，宁德时代股价跌超四成，而曾毓群则在回应股价大幅波动时表示：“宁德时代作为快速成长的高科技企业，估值也应参考世界级高科技企业的早期水平。”
不过，根据2021年公开的财报数据，宁德时代无论从研发总额、研发费率，还是研发人员数量上，至少与阿里、腾讯、百度、美团等互联网大厂相比还存在相当的差距。
在此背景下，宁德时代何以成为资本市场的“硬科技”标杆？
研发相关指标远不及互联网公司
作为国内电池龙头，宁德时代在制造业领域确实是独树一帜的存在。
韩国市场研究机构SNE的数据显示，宁德时代是全球市场份额第一的动力电池系统提供商，2021年其全球市场份额为32.6%，今年一季度这一数字进一步升至35%。
此外，从研发层面上看，宁德时代的投入与研发人员数量在业内也是遥遥领先。同花顺iFind显示，2021年宁德时代的研发费用为76.91亿元，几乎是另外四家锂电企业欣旺达、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技研发费用之和的1.5倍。
2021年，宁德时代的研发人员数量同比增长80%，达到10079人，高于欣旺达、国轩高科、孚能科技的研发人员数量之和，约是亿纬锂能的4.6倍。
技术储备方面，宁德时代电池的各项性能指标也均达到了行业的领先水准，且公司在钠离子电池、无钴电池、无负极金属电池、锂金属电池、固态电池、无稀有金属电池等下一代电池和行业内的新兴技术上，都有着广泛的布局。
而这些优势，也是宁德时代一度被市场赋予高估值，甚至被称为“宁王”的原因之一。2021年12月，宁德时代的市值最高曾突破1.6万亿，动态市盈率也高达155倍上下。
但受行业景气度、原材料不断涨价等影响，自此之后宁德时代的估值开始一路走低，至今公司股价较2021年12月时跌去四成有余，动态市盈率也回落至57倍。这或是曾毓群在业绩发布会上为公司估值鸣不平的重要原因。
不过，正如裴培所述，宁德时代的各项研发指标虽然在制造业中一枝独秀，但放到哪怕是不被许多人看作硬科技的互联网公司中，却是垫底的水平。
如2021年，宁德时代的研发费用仅有小米的58%、美团的46%、百度的34%、腾讯的15%、阿里的13%。而这五家互联网公司的研发支出分别为132亿元、167亿元、221亿元、518亿元和578亿元。
即使是计算研发费用在总收入中的占比，宁德时代也不占优势。2021年其研发费率为5.89%，仅高于小米的4%，低于阿里的6.9%、腾讯的9.2%、美团的9.3%和百度的17.7%。
而在研发总人数方面，宁德时代的10079人约与蚂蚁集团2020年上半年公布的10646人相当，少于小米的1.39万人、美团的1.8万人、百度的2.4万人。另据业内人士估测，阿里与腾讯的研发总人数在百度之上。
“如果宁德时代可以成为资本市场的硬科技标杆，为什么腾讯、阿里、百度、美团、小米就不算硬科技？”裴培在其发表的一篇文章中发问。其还指出，互联网公司不仅在基础研发环节进行了大量投入，且其专注的人工智能、物联网、虚拟现实等领域也是我国亟需突破的技术。
但从估值上来看，近一年的互联网大厂受反垄断调查、美股监管变化等因素的影响，跌幅巨大。截至5月10日，腾讯控股的动态市盈率仅有11倍，阿里也不过23倍。
产业链布局趋向传统制造业
除了互联网大厂之外，还曾有券商拿宁德时代与贵州茅台相比。
今年2月，首创证券首席经济学家韦志超一篇名为《宁德时代还能跌多少？一个定量分析视角》的研报火了。彼时宁德时代的股价较此前高点已跌去超12%，而韦志超则表示，未来可能仍有20%下跌空间。
在韦志超看来，贵州茅台与宁德时代虽然相处两个赛道，逻辑、估值均有较大差异，但两者股价的走势背后也有共性。总体来看，两家公司都是在各种利好下导致市场追捧，严重脱离估值，当上涨逻辑受到挑战时，外部的一个催化剂引发下跌行情。
具体而言，贵州茅台股价回调受疫情反复及经济基本面回落导致的消费压力影响；而中央经济工作会议对“双碳”政策一定程度的调整以及在“稳增长”大背景下对创新紧迫性一定程度的淡化是制约宁德时代的关键力量，且将贯穿全年。
尽管发出不足一天后，韦志超就在个人微信公众号火速删除了该篇报告，原定于当日晚举行的“看跌”宁德时代电话会议也临时取消，但接下来宁德时代股价的走势，并没让韦志超“失望”。东方财富Choice数据显示，研报发布次日至今，宁德时代股价跌超26%。
业绩不及预期被认为是宁德时代估值下滑的重要原因之一。
据财报，宁德时代2022年第一季度营收486.78亿元，同比增长153.97%；但归母净利润仅为14.93亿元，同比降23.62%，环比降81.75%，毛利率也同比下滑了12.8个百分点。这是公司自2020年一季度以来，首次单季度出现归母净利润同比下滑的情况。
对此，宁德时代将其归结于上游原材料价格的上涨。
雷达财经了解到，动力电池的成本当中，原材料的占比高达八成，而据百川盈孚数据，目前国内作为锂电池主要原材料的碳酸锂市场主流报价区间在每吨51.4万~52.0万元之间，年内涨幅达95%，同比涨幅更是超500%。
在此背景下，2022年第一季度宁德时代营收成本同比增长198.66%，其他锂电企业的营业利润也普遍承压。
值得注意的是，目前同样处于景气周期的芯片行业，原材料端也出现了供不应求、频频提价的现象。但是代工端掌控核心科技的台积电，今年一季度毛利率已突破55%，接近历史高点，公司还预计二季度毛利率将进一步升至56%-58%。
涨价是台积电为应对原材料价格上涨采取的重要措施，宁德时代本也可以通过涨价将成本转嫁至下游，但从公司多次在公开场合的表达来看，其选择的仍是自主承担产业链上的大部分压力。
有观点认为，宁德时代此举体现了公司对上下游产业链的把控能力之强。
统计显示，近两年来，宁德时代对产业链上下游企业的投资已接近200亿元，公司先后通过投资入股了北美锂业、加拿大矿企Neo Lithium、澳洲矿企Pilbara Minerals等，并且在四川、贵州、江西宜春等地也成立了相关公司，锁定了锂云母矿等资源。
同时，宁德时代还借助子公司邦普向下游延伸布局了电池回收技术。据曾毓群介绍，目前邦普在回收方面，锂的回收率已经发到了91%，镍和钴的回收率则达到了99.6%。
但一方面，有行业人士质疑，通过疯狂并购来维持毛利率的企业在“高科技”领域会显得成色不足。
另一方面，也有声音指出，宁德时代不涨价也与公司希望稳定市场有关。动力电池是新能源车的心脏，其成本占到整车成本的30%-40%，一旦龙头宁德时代涨价，二线电池厂商势必会迅速跟进，不利于整个行业的良性发展。
事实上，在利润受到重创后，宁德时代也已经“顶不住”了。3月下旬公司曾宣布，已动态调整了部分电池产品的价格。在投资者关系活动中，宁德时代亦表示已与客户友好协商，共同应对供应链的压力。
“我个人理解宁德时代还是偏向于高科技公司，毕竟动力电池还是一个技术相对比较密集的产业。” 盘古智库高级研究员江瀚对雷达财经表示，“不过，由于当前宁德时代本身在市场之上的业务量比较大，所以最终的结果看起来宁德时代似乎更像制造业企业。”
扩产“赌局”仍存变数
“赌性坚强”一直是曾毓群的标签，面对市场可能发生的变化，宁德时代选择不断扩产。
一季报发布的同时，宁德时代的一项定增也获得批准。公司拟募资450亿元，用于135Gwh锂电池产能建设项目，涵盖四个生产基地及研发。
这只是宁德时代疯狂扩产行动的一隅。2021年，公司电池产能提高了近1.5倍，按照目前已公布的规划产能，宁德时代2025年产能将超过670GWh，而这个数字在2020年尚为69.10GWh，五年间扩大了近十倍。
目前，在新能源汽车市场呈现爆发式增长的情况下，目前动力电池仍然处于供不应求的状态。而宁德时代押注的也正是这一预期。
广发证券数据显示，即便考虑每年新增扩产的动态产能缺口，到2025年，全球动力电池仍然将会出现370GWh的产能缺口。
不过，这在给宁德时代带来巨大机遇的同时，也意味着在增量市场上，其他厂商仍然拥有弯道超车的机会。
去年以来，价格更低的磷酸铁锂电池再次获得市场青睐，装车量快速上升，这在一定程度上挤压了宁德时代优势较大的三元锂电池市场。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，今年1-3月，宁德时代排在国内动力电池企业装车量第一，市场份额为49.75%，但这个数字已经相比2021年已经下降了2.35%，第二名的比亚迪，市场份额则从16.2%升至20.31%，其他头部玩家的份额也有不同程度的上升。
国际市场则是宁德时代的相对弱环，尽管今年第一季度宁德时代在动力电池市场的占有率为35%，排全球第一，但这一成绩主要仰仗于国内的贡献。
2021年，宁德时代国内装机量为69.33GWh，海外市场为27.37GWh；而其主要竞争对手，LG新能源在中国市场装机量为0.11GWh，海外市场装机量为53.95GWh。2022年1月，LG新能源完成了独立上市，一度刷新了韩国IPO最高纪录。
此外，国内下游汽车主机厂商的“去宁化”也对宁德时代市占率的进一步渗透形成了挑战。
汽车主机厂的想法不难理解，毕竟电池成本在新能源整车中的占比较高，如果动力电池市场集中度过高，会削弱主机厂的话语权，降低其对产业链的把控。特斯拉就一直在推动自身的电池研究，国内从长城汽车独立出的蜂巢能源，也已经获得了不少传统车企的青睐。
瑞银中国汽车行业研究主管巩旻接受采访时曾表示：“汽车企业都希望有一供、二供，尤其在关键零部件上面有相互的制衡以及相互的替补，万一一家大供应商倒下，第二家、第三家可以马上顶上，而且也防止一家独大对整车厂产生特别大的垄断。”
在此背景下，小鹏汽车已经多次传出转移宁德时代供应的传闻，上汽、广汽、蔚来、理想等新能源车企也已经跃跃欲试寻找新的动力电池厂商。今年2月欣旺达发布的增资公告中，引入的19名投资者就包括“蔚小理”。
“之前我们可以说宁德时代占据了市场的主导地位，但是伴随着整个市场的发展，竞争日益激烈，越来越多企业都看到了这方面的机会。包括LG和松下都开始大规模布局，国内的不少新能源汽车企业也在寻找二厂、三厂的plan B方案。所以对于宁德时代而言，未来的不确定性是存在的。”江瀚表示。
