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3月18日蔚来公布了2019Q4财报及全年业绩后，股价大幅跳水，纵使是刚好遇上美股第四次熔断，但也与其业绩低于预期，并且2020Q1指引悲观不无关系。按理说蔚来在裁员政策和获得合肥市政府融资之后，应当朝着积极的方向发展，现在为何又让投资者没有信心了呢？
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亏损环比扩大，但仍有积极变化？
先说观点：1）虽然Q4亏损环比扩大，但纵观财报，我认为公司在2019Q4经营仍处在快速扩张、良好改善趋势；2）导致股价大跌的是管理层对2020Q1悲观指引。
2019Q4，蔚来交付了历史新高的8224台汽车，同环比分别+3%/+71.4%；营收28.5亿元，环比大幅增长55%，符合预期，但调整后的净亏损28.1亿，环比扩大14.7%，同时远大于市场预期的-22.5亿。
全年的话，2019年共交付20565台，较18年增加81.2%，营收78.2亿，同比增长58%；调整后的净亏损109.5亿，同比扩大22.8%。
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成长角度，应该肯定蔚来在19年快速扩张，但问题依旧是巨额亏损。亏损超出预期，原因主要还是公司对成本、费用管控计划的完成度低于市场的预判，或者说是没能够达到大家的期望。
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交付量环比大增，但综合补贴减少、单车收入下降，未能很好兑现规模效应，毛利率略微提升至-6%：
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外界原先预期，在经历大半年裁员后，蔚来能够显著提升Q4运营效率，从而缩减期间费用，其实管理层在财报中也肯定了人员架构优化的积极影响（如更低的员工薪资支出），但由于年底冲销量，这块又被营销、渠道扩张（开设Nio space）所覆盖。
可以看到，Q4营收环比增长55%，但净亏损环比增幅仅14.7%（未成比例扩大），所以裁员、精简营销对费用端的改善还是挺明显，只是改善程度没达到外界期望。换个角度，或许也可以说市场有些急功近利。
Q4研发+销管理费用为25.7亿，环比Q3扩大3.8亿，构成亏损扩大的主要部分，但从费用率看，依旧有明显下降：
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截止2019Q4，现金及等价物+短期投资是10.6亿。个人认为，现阶段不必太纠结资金问题，本身公司在一季度完成4.35亿美元可转债融资（这部分不包含在Q4财报中），李斌也在电话会上说「和合肥的协议预计 4 月底之前签署」，多融资手段并举，将支撑公司继续运营。
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指引悲观，产品力和用户口碑仍在
从管理层对2020Q1指引看出：
1）交付量介于3400-3600辆，较2019Q4下降56.2%-58.7%；
2）营收介于12.1-12.7亿元，环比减少55.3% – 57.6%。
疫情肯定会弱化上半年汽车消费，这是一季度悲观指引的原因。好在之前举行的电话会上，管理层解释一季度交付偏低是受制上游供应链中断，并非常积极地展望全年发展，其中包括：
1）2020Q1亏损将环比下降35%；
2）目前每日新增订单约70台，5000多辆新车等待排产，订单相对乐观；
3）供应链有信心在4月恢复正常；
4）信心实现第二季度毛利率转正，年底毛利率达到二位数；
5）陆续产品规划，4月份全新ES8、9月份EC6，然后是四季度 100度电池包上市；
6）产能逐步爬坡到4000台/月，年底Nio space达200家。
CEO李斌强调提高毛利是今年核心目标之一，并指明可靠的路径，包括供应链优化，电池包成本的持续降低，生产规模上升和管理优化，这些都将带来车均制造费用下降。举个例子，公司2019Q4的电池包每 KWh平均成本同比下降约25%，预计2020Q4再降20%。关于供应链，公司承认生产与供应链都受到不同程度影响，但也表示「3月中旬以来恢复速度很快，有信心在4月将产能恢复到正常水平」。
此外，蔚来在产品研发上付出的精力也在慢慢显示出成果，一个数据可以看出其在市场上的产品力：根据中汽中心上险数，ES6从19年8月开始挤入豪华中型SUV销量榜前十（2020年2月甚至挤到榜单第4名，前面只剩BBA）。大家要有个概念：在蔚来之前、过去二三十年，从没有一家自主车企产品能够进入这一榜单。
所以说我们为什么不必太纠结资金问题？
蔚来已经建立较广泛用户群体、塑造了极佳口碑，ES 6也证明了公司极强产品力，一家企业不太可能因为产品好、对用户好而倒闭，但资金紧张肯定是未来很长时间的面对的常态。
另外很抢眼的一点是，最近来自老用户推荐的订单比例达到69%，2019年平均约45%，再次证明蔚来品牌极高忠诚度、强线上销售模式，这些都使公司能在疫情期间获得更高订单。李斌预测日均新增订单将在4月恢复到去年高峰期的水平。
特斯拉的挑战，蔚来的机会
所以总体而言，蔚来2019Q4经营仍处在快速扩张、良好改善趋势当中，只是改善程度低于资本市场预期。并且虽然2020Q1交付将受疫情影响，但就全年而言，不管是产品、订单，还是供应链组织、产能恢复，乃至毛利率优化、业绩改善路径，管理层都有较充分准备和可行路径，公司其实没那么差。
就目前位置，蔚来的实际经营远胜于2019年第二季度时低谷，刨除今年一季度疫情因素，全年增长、业绩改善前景也较为明确，所以有什么理由悲观？但是由于对市场波动的恐慌，许多投机资金眼光只落在短期。
新能源车是充满机遇和挑战的赛道，在大规模量产、扭亏之前，投资这类企业需要勇气。估值方面，可以参照特斯拉做个判断。虽然熊市中不谈估值，但我们除手握现金以外，唯一能做的也只有坚持思考企业价格和价值之间的关系。
如下图，2012/2-2015/10期间，特斯拉投放了Model S/X，2015/10-2018/6期间受Model 3拉动，开始转入销量爬坡期，这个阶段市场给予它的估值是5.5x市销率。相比之下，蔚来目前也以投放3款产品（包括9月份的EC6），转入销量爬坡期，但综合考虑品牌/产品力差距，以及业务规模差距，或许依据特斯拉同时期50%折价估值会比较合理，也就是2.7x市销率。
以2019年78.2亿营收、2.7x PS计算，对应蔚来股价2.8美元，与最新收盘价2.4美元差距不大。展望2020年，假设以彭博一直预期122.6亿元营收、2.7x市销率估算，则对应目标价4.4美元。
最后扯远点。特斯拉有最清晰产品优势、增长前景，一直受到市场追逐，投资者也毫不吝啬给予极大宽容，但今年它在二级市场可能存在较大压力。
由于国内疫情接近消退，只短暂影响蔚来一季度，但欧洲、北美还处于爆发阶段，尤其是欧洲，不管是终端需求，还是上游供应链，正同时处于收缩和瘫痪状态，而特斯拉面向的正是全球多个市场（欧洲占其19年销量约33%）、更广泛供应链，疫情对它的冲击可能延续一整年。所以表面上，大家现在担心加州工厂短暂关闭，但其实它后续面临的全球需求、供应链问题才刚开始，这种担忧部分解释了其近期股价的下跌。
相反，蔚来市场只在国内，而且由于多年发展，国内已经拥有全球最完备新能源车供应链，尽管一季度指引悲观，但也只会是一季度而已。
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本文来源于互联网:亏损扩大，销量在涨，2020年蔚来靠什么破局？
