中金2022下半年展望 | A股：“稳”而后“进”

中国市场下半年“稳”而后“进”

2022年到目前为止的市场环境比我们年初预期的更有挑战。展望下半年，我们认为海外从交易“滞胀”过渡到交易“如何走出滞胀”，中国在疫情防控中力求“稳增长”。中国股市当前估值处在历史区间偏低水平，具备中线价值。下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战，上行空间需更多积极催化剂支持。我们建议投资者先求“稳”，而后伺机而“进”。

1）中外周期继续异步还是走向收敛？我们年初预期中国与海外“内滞外胀”，政策“内松外紧”、增长“内上外下”。上半年中国政策稳增长叠加疫情及海外地缘冲突等干扰，效果不及预期。下半年中外周期是继续异步，还是收敛于同步下滑，高度取决于中国稳增长进展、海外政策紧缩及对应的增长下滑态势。这是影响全球下半年到明年资产价格的重要变量。海外“胀”后有“滞”；中国地产恢复待观察，外需继续放缓，消费及服务复苏及稳增长政策落地可能受制于疫情潜在的干扰，这些因素会限制增长复苏弹性。基于中金宏观组对经济增长的预判并综合内外部环境，我们最新自上而下的预测显示2022全年A股盈利将实现低个位数增长，下半年上下游盈利的分化可能会有所收敛。

2）宏观流动性有望继续宽松，估值修复待更多积极因素催化。中金宏观组预测下半年中国通胀依然整体可控、政策继续放松。宏观流动性有望保持宽松，利率水平可能稳中趋降，而股市流动性好转则依赖风险偏好的改善。截止5月30日，沪深300指数整体及非金融前向市盈率估值分别在9.9倍（相比历史均值12.6倍低0.6倍标准差）/15.3倍(相比历史均值16.1倍低0.2倍标准差)，隐含的股权风险溢价处于历史均值上方0.7倍标准差水平，创业板指数前向市盈率估值约为27.7倍，低于历史均值0.4倍标准差，外资重仓持股的优质公司前向市盈率约为21.9倍，已经低于海外可比公司，位于历史均值附近；市场情绪指标也处在中等偏低水平，均显示市场已经具备中线价值。中国内需空间大，政策缓冲与改革空间足，且产业链大、长、全，潜在的产业升级与消费升级趋势具备良好基础。尽管短期市场仍有挑战并限制风险偏好的立刻改善，只要中国继续坚持改革与开放举措，中期不宜过度悲观。

先稳后进，先“守”后“攻”

下半年行业配置与择时需要考虑的内外部因素除了估值及流动性因素外，包括稳增长政策、疫情、海外由“胀”而“滞”、地缘局势演进、潜在的能源及粮食供应冲击、海内外重要政治事件等。综合来看，我们建议以“稳”为主，先守后攻。

1）当前继续以“稳增长”为主线：我们上半年坚持以“稳增长”为主、相对低配高估值成长的策略取得了较好相对收益，当前我们继续以“稳”为主，关注如下三个方向：a）“稳增长”相关或有政策支持的部分领域：基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、汽车及住房相关等有政策预期或实际政策支持的产业；b）估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域：如基础设施、电力及公用事业、水电等；c）基本面可能见底、或供应受限，或景气程度在继续改善的部分领域：农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭、光伏与军工等。我们暂时依然标配或偏低配估值高、预期高、仓位高的成长板块。

2）“稳”与“进”切换的时间点：考虑到市场估值相对低位、中国政策在持续发力稳增长且市场对政策效果敏感，“守”与“攻”的切换具体时间点要高度关注稳增长政策力度及潜在效果。

3）风格选择：尽管成长风格年初至今回调较多且估值已经有所下降、价值风格相对跑赢，但当前风格演绎可能受全球因素影响、具有全球特征，市场风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

4）大类资产：中国权益资产在回调后可能相比海外具备相对韧性，主要商品可能在进入需求走弱影响逐步超过供应约束的阶段，债市在政策宽松之下具备一定的机会。

5）关注主题：结合政策、疫情及估值等因素，可以阶段性关注如下主题：a）稳增长主题；b）高景气主题；c）供应约束组合；d）疫情边际缓解组合；e）低估值、高股息组合；f）深跌优质成长组合。风险方面，包括中国稳增长的效果、地产及相关债务、海外货币紧缩及影响、地缘局势及中美关系等因素。

正文

宏观与政策：内外部挑战中“稳增长”

2022年到目前为止的市场环境比我们预期的更有挑战。我们在2021年年底的展望中预判2022年进入大疫情后的“余波期”，中外政策与增长周期继续反向，政策“内松外紧”，增长“内上外下”；海外可能重演“大胀之后有大滞”的历史规律，中国有可能“胀去滞存”，中国市场将以“稳增长”为主线。但国际地缘局势恶化及中国本地疫情演绎等因素带来的供给及需求冲击比预期的更为严重，同时“稳增长”的效果不及预期，中国股市到目前为止的表现弱于我们年初的预期。展望下半年到明年，中外周期是继续错位、中国率先复苏，还是收敛于中外增长同步下滑，高度取决于中国稳增长进度及海外政策紧缩及其对增长的影响，这是影响下半年到明年全球包括中国资产价格的重要影响因素。中国市场估值已经在低位，具备中期价值，但下半年市场环境可能仍有一定挑战，市场上行空间解锁需要更多积极的催化剂。

经济增长：低位徘徊，还是见底回升？

中金宏观组调整今年二三四季度实际GDP同比预测增速分别为1.2%/5.4%/5.5%，2022全年同比增速4.3%，2023年全年同比6.7%（两年复合同比5.5%）。年初至今尽管“稳增长”政策在逐步发力，但经济表现的政策刺激弹性不足。第一，地产市场表现较为低迷，可能受供需双方面因素的影响。我们在《稳增长：新阶段，新挑战，新结构》报告提出随着中国逐步进入“后地产时代”，增长进入“新阶段”，面临“新挑战”，增长水平寻求“新均衡”。第二、疫情防控对需求及供给端同时造成影响，不仅影响消费市场，也影响生产和供应，这一因素在下半年可能还会存在，且可能对“稳增长”政策落地形成一定干扰；第三、外需动能年初至今明显减弱，下半年随着海外需求可能进一步回落，影响可能会更加明显。外需层面上下半年可能会面临中美贸易关税调整的可能，但预计这无法对中国外需形势形成逆转性的影响。在此背景之下，中国下半年的增长态势及股市的盈利预期是低位徘徊，还是见底回升，高度取决于中国稳增长政策的效果及外需等因素的综合影响。

物价：无压力，有隐忧

目前全球主要国家“滞胀”已经目前已经成为现实，中国通胀情况整体可控，下半年海外通胀压力可能会边际缓解，但关键在于其斜率。从美国等主要海外国家情况来看，回顾战后美国的经济发展历史，70多年来每次美国通胀若持续高过5%，后续经济都有明显滑坡，甚至衰退。有了1970年代的教训，下半年美联储及美国政府可能会直接进入美国1970年代末不惜以经济增长为代价来控制通胀的政策模式；而欧洲仍可能将面对能源供应等方面的冲击，滞胀情形仍将演绎。对中国而言，总需求偏低迷结合外部较强的通胀粘性，PPI同比仍有望逐步下行。下半年CPI同比在低基数和猪周期可能回升背景下或有所抬升，但考虑需求端仍受较多因素压制，中枢上行空间有限。中金宏观组预计今年二三四季度PPI同比增速分别为6.9%/4.3%/2.6%，CPI同比增速分别为2.1%/2.6%/2.3%。天然气、粮食价格等商品因为地缘冲突等因素影响可能会面临一定的供给风险，从而可能干扰通胀预期。

政策：内外部挑战中的“稳增长”

4月底的中央政治局经济形势分析会议进一步传递稳增长、稳预期信号，近期中国政策“稳增长”仍在进一步发力。展望下半年，我们认为稳增长政策仍有发力空间，包括货币、财政及基建、地产、消费等方式和领域。值得注意的是，国内局部疫情及海外地缘局势、供应链等干扰，可能会影响“稳增长”政策的执行及效果。中金宏观组预计至今年年底信贷增速和社融增速分别为10.8%/10.5%；财政政策下半年可能更加积极，包括减税降费、特别国债、中小企业纾困的落地，等；产业政策层面，房地产维稳措施将是下半年依然值得关注的重点，基建、消费相关支持政策有望加码。人民币汇率则有望在前期一定贬值后围绕一定中枢波动，中金外汇团队预计人民币兑美元年底中枢可能在6.65左右。

改革举措：迎接党的二十大召开，中长期规划逐步落实

2021年底中央经济工作会议提及的对五个重大理论和实践问题的正确认识和把握，包括共同富裕、资本的特性和行为规律、初级产品供给保障、防范化解重大风险、碳达峰碳中和等，在今年有了更为明晰具体的行进方向。十四五规划及2035年远景目标在各部委、地方、产业层面的建设方向伴随相关文件出台逐步明晰。2022年是国企改革三年行动方案收官之年，下半年将步入成果检验阶段。关键技术领域，尤其是专精特新中小企业的支持有序推进。资本市场改革与开放方面，关注全面注册制稳步开展、个人养老制度建设启动、互联互通的扩围及落实、金融机构高质量发展、长期资金支持，等等。

海外：从交易“滞胀”，到交易如何走出“滞胀”

到目前为止的海外市场，发达市场主要是交易“滞胀”主线，而新兴市场整体上遭遇了汇率贬值与资金外逃，且不少市场面临动荡的风险，这是疫情冲击后的“长尾风险”。往下半年看，海外市场有几条主线依然值得关注：1）发达市场滞胀已经是现实，下半年到明年可能要考虑的核心因素是如何走出“滞胀”。“大胀之后有大滞”，海外发达经济体增长下滑已经了一定的苗头，政策紧缩以及紧缩后经济的反应将成为关键。有了1970年代末应对高通胀的教训，我们估计美联储及美国政府可能会直接进入1970年代末不惜经济增长代价控制通胀的政策模式。如果最终是这一情形，将对全球市场包括中国都是一个考验；2）地缘局势僵局下的能源及粮食等潜在冲击，特别是对欧洲及部分发展中经济体；3）新兴市场的脆弱。不少新兴经济体目前面临通胀、赤字、货币贬值压力、能源及粮食供给、社会稳定等多重挑战，发达经济体的紧缩将加剧这些挑战。另外，美国中期选举、中美关系、地缘局势的进展等，都是下半年海外市场重要关注点。

风险因素

包括中国稳增长的效果、地产及相关债务、海外货币紧缩及影响、地缘局势及中美关系，等等。

图表1：2022年主要宏观指标预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：股市整体或局部周期与资本开支的起落周期及经济周期相对应，当前资本开支周期下滑仍在持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：社融增速回升阶段历史来看往往对应“稳增长”政策发力期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：年初至今国内疫情有所反复，“稳增长”面临疫情冲击，近期有所缓解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：历史上“稳增长”期间，往往伴随地产政策阶段性调整

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：PPI处于回落周期，CPI温和上行，中国通胀情况预计整体可控

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：海外大“胀”之后有大“滞”：历史上过高的通胀之后往往对应经济下滑或衰退的概率加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：2022下半年至2023年大事记

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：基于历史常规时期及公开信息整理，时间、内容等可能会因实际情况变化）

图表9：去年9月至今稳增长相关政策梳理

资料来源：中国政府网，证监会，财政部，中国人民银行，发改委，中金公司研究部

盈利：2022年盈利前低后高，全年可能小幅正增长

我们预计A股2022年上半年盈利受疫情影响较大，二季度同比可能为全年低点，下半年我们预计随着疫情负面影响逐渐消化和稳增长政策逐步见效，A股整体盈利同比有望逐季回升，我们预计2022年A股盈利可能实现2.3%左右的小幅正增长（其中，金融板块约2.8%/非金融板块1.9%）。

非金融盈利：盈利小幅正增长，季度走势前低后高

1)我们预计2022年A股非金融上市公司的收入增速在9.8%左右。非金融类上市公司收入增长与名义GDP增速相关度较高。基于中金宏观组对名义GDP全年7.6%的增速预测及分季度情况，我们自上而下估计A股非金融上市公司2022年收入增速在9.8%左右。

2)A股非金融板块2022年净利润增速有望实现小幅正增长。综合疫情负面影响，房地产基本面下行以及2021年基数等因素，我们预计2022年非金融净利润率较2021年有所下滑，二季度可能较一季度有更明显下滑，按此测算净利润同比增速在二季度可能为全年低点，我们预期A股非金融上市公司2022年盈利增速在0-5%左右。

金融盈利：全年增速2.8%左右，非银板块业绩偏弱

1)银行板块2022年盈利增速可能在7%-8%左右。2022年受LPR利率下调带来净息差收窄的压力，以及信用成本节约带来一定贡献和资产增速稳步增长的影响。中金银行组认为2022年银行板块盈利增速和ROE可能保持相对平稳，预计全年盈利增速在7%-8%左右。

2)非银金融2022年业绩可能偏弱。一季度股票市场大幅下跌引发券商和保险板块投资业务亏损而大幅拖累盈利，寿险业务新业务价值继续下降但Q1可能是全年盈利低点，上半年非银板块盈利下滑幅度较大，中金非银组预计2022年全年盈利下滑20%左右。

中报展望：上半年非金融盈利增速可能有所下滑，关注疫情后复工复产节奏

1)二季度盈利受疫情影响同比可能有所下滑。考虑到2021年上半年盈利的高基数，以及4月份数据反映疫情负面影响的超预期，基于中金宏观组对二季度GDP实际增长1.2%的预测，净利润率中枢可能下滑，我们判断单二季度非金融盈利同比可能下滑10-15%，上半年A股非金融盈利增速可能下滑0%-5%。结合当前大宗商品价格位置，我们预计上游行业盈利增长可能仍相对有韧性，中下游行业下滑幅度较大，但下半年受基数效应影响下游行业盈利同比可能明显回升。

2)疫情对消费行业和部分景气制造业二季度盈利均有影响。结合4月份经济数据，社会消费零售下滑11.1%且线上消费出现负增长，餐饮消费下滑22.7%，反映泛消费行业尤其是消费者服务二季度收入和盈利增速可能均有明显下滑；由于长三角地区的高端制造业较为密集且供给受阻，4月全国乘用车产量和销量同比下滑均超过40%，新能源汽车销量增速放缓至增长45%，1-4月集成电路产量和出口量累计分别下滑5.4%和17.4%，我们预计前期高景气制造领域业绩增长可能明显放缓，回升幅度取决于疫后复工复产的进程和需求强弱。

结构分析：上下游盈利分化可能有所收敛，高景气领域更稀缺

基本面的分化是A股不同板块和行业表现分化的主要因素，我们认为2022年下半年仍需关注以下几个方面的结构性特点：

1)大市值公司的盈利增长相对更有韧性。从盈利增长中位数角度看，2020年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值，而2021年中等市值公司盈利增长明显强于大市值公司。但2022年一季度，在宏观环境转弱和疫情双重影响之下，呈现为大市值公司盈利增速中位数明显高于中小公司，其中小于100亿元市值的公司增速中位数转负，整体再次呈现大市值公司盈利趋势好于中小市值的状态，或将对后期大小盘风格表现产生一定影响。

2)部分原材料占比高的制造业中报利润率继续承压。一季度大宗商品再度涨价，其对中下游成本的抬升可能滞后一个季度反应，结合需求整体偏弱，我们预计二季度汽车、家电、工程机械等原材料占比较高的制造业的毛利率可能继续承压，叠加费用率下行空间收窄后净利率可能也将进一步下滑。在上游价格压力下，盈利韧性较强一类是格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头，白酒和医药在历史上和本轮行情均体现该特征；另一类需求较强的高景气产业也能抵御成本涨价压力，一季度毛利率仍在提升的行业较去年有所减少，光伏等新能源、电子中的半导体和其他零组件，以及国防军工毛利率逆势改善。但如果未来需求疲弱的影响逐渐加大，上游价格逐渐见顶回落，历史经验来看可能中下游行业将迎来盈利明显改善，上下游盈利分化可能有所收敛。

3)资本开支维持高增长的行业更加稀缺。2021年在国内经济增长从高位回落和紧信用背景下，A股新老经济资本开支增速同步放缓。资本开支维持高增长的行业更加稀缺，一季度增速超过20%的行业主要是新能源车产业链（包括汽车、电力设备及新能源、有色金属和基础化工等）以及建材行业，同时医药生物、电子等制造业资本开支增速虽然明显放缓，但仍有10%以上的正增长，而老经济行业资本开支增长已转负。展望下半年，在宏观环境仍面临挑战的背景下，上市公司资本开支的恢复可能仍受到压制，但相对积极的是融资环境改善已反映在非金融上市公司筹资现金流占比回升，或将对企业资本开支增长形成支撑。

4)出口链面临盈利增速下行压力。出口链行业与2020年疫情面临的情况有所差异，一方面国内疫情影响生产和港口交货，另一方面海外疫情放开后供给逐步恢复，需求面临增长回落和补贴退坡压力。而且从美国制造业尤其是耐用品库存大幅度提升的情况来看，结合过去两年中国出口份额在全球已大幅度提升，2022年中国出口增长或面临回落压力，从海外收入占比较高的行业的基本面指标也反映景气度可能从高位回落。近期人民币有所贬值，关注对出口行业需求的边际改善，但汇兑损益对盈利的边际影响相对有限。

5)下半年细分领域方面，制造成长可能分化，消费行业接近底部，周期行业基本面可能仍相对有韧性。具体看：a）成长领域景气度有一定分化，一季度增长质量较高的领域进一步集中到新能源汽车产业链、光伏产业链和半导体等细分行业；虽然从资本开支等生产性指标反映企业扩产相对积极，但部分细分领域盈利能力已明显走弱，结合疫情影响和中观数据跟踪，光伏产业链的基本面趋势可能相对较好，新能源汽车产业链和半导体长期较高的资本开支需关注需求的持续性。b) 受房地产销售下滑、疫后居民收入恢复偏慢以及上游涨价冲击影响，消费行业自2021年下半年以来盈利明显走弱，上述因素在2Q22可能将再度集中反映在报表中，二季度汽车、家电等可选消费可能出现盈利底部，下半年回升幅度关注需求回升和政策潜在支持；酒类和生物医药行业为盈利韧性较强的领域。c)周期行业基本面质量在各大类行业相对较好，新老能源材料盈利能力均为历史高位，但传统能源材料资本开支低迷且在本轮涨价周期资产规模并未明显扩张，价格和盈利可能仍有韧性；而新能源材料持续扩产后需关注存货周转降速后的需求回落风险。

6)机构重仓龙头公司的基本面相对优势边际弱化，但仍处于优势地位。我们通过构造A股机构重仓组合、沪深300非金融石化组合以及除沪深300以外的非金融石化公司进行对比，过去一年机构重仓组合和沪深300公司的ROE以及（应付+预收）/（应收+预付）指标，相比其它公司的优势已边际弱化，但中期的绝对优势仍然较为明显，关注2022年宏观环境较为复杂的背景下，龙头公司的基本面相对优势是否再次凸显。

图表10：中性情形下，2022年全部A股/金融/非金融的盈利增速为2.3%/2.8%/1.9%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：非金融上市公司收入同比增速与名义GDP同比增速可能在二季度见低点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：虚线处为预测值

图表12：非金融利润率受中下游拖累有一定下行压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：A股经营现金流占营收比重连续回落，但筹资现金流占比从4Q21以来开始回升，融资环境改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：1Q22多数中下游细分制造业毛利率相比3Q21环比继续下滑，相比往年同期改善的主要包括纺服、酒类、其他医药医疗、半导体、其他电子零组件和军工等，2021年毛利率有韧性的电力设备及新能源同样下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：2021年中小市值公司盈利增长相对占优，2022年一季度以来再次呈现为大市值公司盈利趋势好于中小市值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：市值以2020年12月31日市值为基准

图表16：建材和新能源汽车产业链资本开支增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：景气度较高的领域主要集中于新能源汽车、光伏、半导体产业链等领域

中金2022下半年展望 | A股：“稳”而后“进”插图16

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：建材和新能源汽车产业链资本开支增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：景气度较高的领域主要集中于新能源汽车、光伏、半导体产业链等领域

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：消费细分行业普遍盈利偏弱，但有较多行业现金流情况逐步改善，生物医药、酒店及餐饮、白色家电和小家电得分相对较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：1Q22周期行业整体景气度较高，石油开采、稀有金属、化学原料和农用化工等细分领域较为突出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：2022年沪深300金融与非金融的盈利预期均处于下修过程中

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

流动性及估值：流动性维持宽松，估值修复需积极催化因素

我们预计下半年市场流动性可能保持宽裕，市场利率有望处于偏低位。经历了年初至今的明显回调后，市场整体估值当前处在偏低水平，相比与海外市场也具有较高的性价比。未来伴随宏观流动性继续保持宽松、投资者风险偏好可能有所恢复，我们认为估值下半年修复需要更多积极的催化因素支持，从中期来看估值有扩张空间。

宏观流动性：内“松”外“紧”，国内宏观流动性仍较为宽裕

年初至今货币政策稳中趋松。去年12月中央经济工作会议定调“稳增长”以来，货币政策从“量”和“价”两个维度都体现了一定的宽松，包括降准、降息，信贷及社融的增长等，各项贷款利率均有所下降。同时，人民币兑美元汇率也有一定的贬值。但是，受制于房地产市场的低迷及疫情的干扰等因素，实体经济增长对信贷宽松的弹性相对有限。

下半年“稳增长”继续发力，宏观流动性有望继续维持宽松。央行一季度货币政策执行报告重提“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”，在疫情等扰动持续的背景下，我们认为未来货币政策仍然会保持较为宽松的状态。考虑到当前政策内“松”外“紧”的特征愈发突出，央行在一季度货币政策执行报告中提及会“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，我们认为货币政策的宽松虽可能面临一定约束，但整体还是以中国自身经济基本面为主要考量因素。基准情形下，我们预计市场流动性可能保持宽裕，市场利率有望震荡下行。另外，在地产市场及整体增长持续低迷的背景下，债务问题、金融机构资产质量问题是否会带来一些局部的流动性压力，值得关注。

股市流动性：流动性改善等待风险偏好恢复

2022年上半年市场调整幅度较大，投资者情绪有所降温，市场成交量从年初的万亿元以上的水平逐步回落，一度降至7000亿元下方，公募基金发行遇冷。股市流动性一方面受宏观流动性的影响，另一方面也将受风险偏好的影响，改善可能依赖投资者风险偏好的改善。

长期来看，我们认为有几个趋势值得关注：

专业机构投资者占比有望继续提升。在资本市场改革、市场有效性提升、对外加速开放的大背景下，机构持股的比例逐年上升，市场呈现“机构化”趋势，公募基金、私募基金等金融机构快速发展。截至2021年末，我们测算A股自由流通市值中由机构投资者持有的比例已经达到52.8%，保持了近几年来持续上升的态势。

权益类基金占比有望继续提升。在机构投资者的整体规模进一步扩大背景下，我们观察到权益类基金的占比提升也成为一个重要趋势，当前偏股混合型和股票型基金的资产总规模约为3.64万亿元，占到全部公募基金比重在14.6%左右。我们认为随着居民家庭资产配置拐点到来，金融资产配置比例提升，居民的理财需求可能继续推动各类资产管理和财富管理机构多元化发展和成长壮大，增大资产管理的“总盘子”，未来政策也有望进一步鼓励权益类投资占比的提升，给A股市场带来增量资金。

政策鼓励中长期资金入市，保险、养老等资管机构有望加大市场参与力度。近期国务院发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》等重要文件，政治局会议提及积极引入长期投资者，监管层呼吁并强调推动长期资金入市。长期资金入市有望助力市场价值投资，降低A股市场波动，也有助于为市场带来长期增量资金，从海外经验看，包括养老金、保险资金在内的长期资金的发展对资本市场发展具有重要意义。当前我国包括养老机构、保险机构等在内的典型的长期投资者的持股比例仍然有较大的提升空间，伴随养老金体系改革、机构投资者考核长期化、提升税收优惠等潜在的支持措施出台，未来我们认为A股市场长期投资者占比有望提升。

可配置资产多元化，新的投资维度和投资方式。随着居民配置需求多元化和机构投资者规模增长，资本市场可配置资产也在逐步多元化，给市场带来新的投资维度和投资方式。年初至今已有公募REITs和多支公募FOF产品发行，包括QDII、另类投资、FOF等在内的非传统公募基金的占比有所提升；ETF的占比快速提升，年初至今（5月20日）ETF总份额增加了超过2400亿份（约23.5%），新发行相关基金达到25只；除此之外，ESG等相关的主题配置机会也受到更广泛关注。

股市资金供需分析

从股市资金需求层面来看：

1)新股及再融资：新股发行数量的节奏有所放缓。截至5月27日，A股全年IPO共140家，募资金额2202亿元人民币，发行数量的节奏相比于2020/2021年有所放缓，但融资规模仍保持较高水平。同时，对比同期海外市场来看，年初至今的A股IPO市场无论是从发行数量还是融资规模来看都居于全球主要市场前列。我们预计，2022年全年IPO数量可能相较往年有所回落，增发和其它募资方式可能保持稳定，我们预计全年融资额在1.1-1.3万亿元（其中IPO预计在4000-5000亿元，增发、可转债、可交换债等其他股权融资规模预计在7000-8000亿元）。

2)股份的解禁及减持：目前已经披露的2022年个股解禁规模为4.6万亿元，下半年即将迎来解禁的市值总规模达到2.9万亿元，解禁压力会较上半年稍有增大。其中7月、8月和12月的解禁压力较大，特别是12月单月的解禁规模就达到6200亿元。行业方面，基础化工、电子、银行和医药的解禁规模较大。从减持情况来看，我们认为当前市场受到情绪压力，估值处于历史均值下方，股东的减持意愿可能有所下降，截至5月27日，年初至今产业资本净减持金额为1310亿元，我们预计2022年全年净减持规模可能在3000-4000亿元左右（2021年净减持5207亿元，2020年为6547亿元）。

3)南向资金上半年保持净流入：年初至今虽然港股整体表现受到内外部环境影响波动较大，但截至5月27日，南向资金整体净流入1271亿人民币。公募基金配置港股比例可能有所下降，我们估算全部公募基金的港股及海外股票持仓占比从2021年末2.36%下降至2022年一季度2.13%。我们认为2022年南向资金净流入可能在2000~3000亿人民币左右。

从股市资金供给层面来看：

1)公募基金上半年发行遇冷，下半年可能稳中有升：2020年和2021年，公募基金发行份额分别为3.1万亿份和2.9万亿份。但2022年年初至今（5月27日）公募基金发行总份额仅为3593亿份，明显降温，其中股票型基金发行份额为177亿份，混合型基金发行规模1187亿份。展望下半年，我们认为伴随投资者情绪的可能好转，以及相应的政策支持，基金发行有望回温，同时权益类基金的占比有望提升。我们估计全年权益类部分的资金新增规模将有望达到3000~4000亿元，对应下半年约2000~3000亿元的增量。

2)海外资金年初至今较为波动，北向下半年有望重回净流入：年初至今北向资金的波动幅度较大，特别是在3月受海外地缘风险的冲击下，北向资金单月录得了450亿元的净流出，年初至今（5月27日）北向资金录得221亿元的净流出。我们认为，下半年伴随海外复苏可能接近高点、政策加速退出，海外流动性环境能提供的支撑力度偏弱，而调整后中国资产相对于海外的吸引力明显上升，下半年若不出现宏观环境的剧烈变化，基准情形下我们预计结合QFII等，2022年海外资金全年净流入A股规模可能在1000~2000亿元左右。

3)私募基金继续扩张：根据基金业协会数据，2022年4月私募基金的证券管理规模进一步扩大至6.35万亿元，但受到市场环境影响增速有所放缓。我们认为，在2021年私募基金的规模大幅扩张后，叠加市场情绪相对较弱，今年以来私募基金的发行与公募类似，遇到了一定的阻碍。我们认为，下半年如若投资者信心有所恢复，可能是支持私募基金规模增速企稳回升，我们初步预期2022年私募基金对市场的资金增量贡献可能在2000~3000亿元左右。

4)其它重要的机构资金：（1）保险资金：2022年3月，保险资金的股票与证券管理规模从2021年末的2.95万亿元下降3.2%至2.86万亿元，占资产比重由年初的12.7%下降至12.1%，我们认为股市的大幅波动可能是这一现象的主要因素。考虑到近期政策鼓励长线资金入市的力度有所加大，同时市场已经回调较为充分，我们预计2022年保险资金仍有望为市场带来千亿元左右的净增量。（2）社保类基金：根据万得资讯统计，2022年一季度的社保基金委外组合重仓持股市值（基于十大股东信息）相较去年年底下降了227亿元，但考虑到政策支持，我们估计2022年社保及养老体系的资金仍然有望带来0~500亿元左右的增量。（3）企业年金等缺乏具体数据披露，我们认为在政策推动下，下半年仍有望为市场提供一定的增量资金。

总体来说，我们认为今年上半年宏观流动性较为宽松，但受到市场环境影响，各类机构资金的增量都较小甚至出现了净流出。我们认为市场扩容、机构投资者占比增加、长钱推动入市等长期大趋势并未出现变化，下半年如果市场风险偏好有所恢复，市场资金面在宏观政策放松的背景下仍然有望保持相对宽裕的状态。

估值修复有待积极催化剂，分化收敛

年初至今的市场调整，使得市场估值已经处于历史区间偏低位置，结构性的高估值压力也有明显缓解，估值分化已经有所收敛，下半年市场估值修复有待积极的催化因素。具体来看，我们认为:

1)市场整体估值出现明显回落。截至5月30日，代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值9.9倍，低于2007年以来的历史均值12.6倍。其中金融板块5.5倍；非金融板块15.3倍，相比历史平均的16.1倍也偏低。市净率估值方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值分别为1.1/0.6/2.0倍，均低于历史均值。

2)股债比价有所好转。沪深300的股权风险溢价已经从2021年初低点的低于历史均值向下1倍标准差，回升至历史均值上方0.7倍标准差，伴随未来潜在的宽松政策可能进一步降低无风险利率，股票资产的相对吸引力有所回升。

3)结构性高估值压力缓解。年初至今估值偏高的成长类板块回落幅度更大，一些“赛道类”行业，包括电力新能源、电子、食品饮料、医药等行业的估值都有明显回落；另一方面，传统的低估值、周期类行业估值下行有限，部分板块如煤炭、建筑等有所提升。

4)A股市场的投资性价比相较海外市场有所提升。和海外主要市场相比，A股市场整体估值已处于全球中等以下水平，未来海外主要经济体的政策收紧、面临的增长下行压力加大，有望提升A股市场的相对性价比。分行业对比PE估值来看，当前中国物流、日化、医药等板块的龙头仍然估值高于海外市场龙头；家电等部分板块对比海外已经有所折价。

图表23：今年国债利率曲线下移

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月27日

图表24：中国十年期国债利率下降，美国国债利率走升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

图表25：2021年公募基金、私募基金继续扩容，A股市场机构投资者占比提升

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。

注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管；2021年末社保和券商自营数据为估算值。数据截至2021年12月31日

图表26：年初至今产业资本减持规模/成交额有所回落，产业资本减持意愿下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：股票型基金在2022年5月出现净赎回

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2021年5月20日

图表28：2022年至今A股回购保持较为活跃的状态

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

图表29：2022年年初至今，北向资金有所波动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

图表30：EPFR追踪的外资资金近年来总体保持流入，但主动资金流出A股

资料来源：万得资讯，EPFR，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

图表31：沪深300市盈率略低于历史均值，非金融成分市盈率也回落至历史均值下方

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月27日

图表32：当前A股市盈率分布情况：按公司数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月26日

图表33：低估值类的自由流通市值占比提升，接近历史极端水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月26日；采用固定成分股

图表34：年初相对估值较低的周期性行业如煤炭、钢铁、建材、建筑等板块PE估值有所修复，但仍普遍位于历史低位，相较之下高估值的电新、食品饮料、医药等板块回调幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

图表35：中国市场在全球市场估值仍处中低水平

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月26日

图表36：中资股物流、日化、医药、消费等当前相对海外市盈率略有溢价

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月26日

图表37：A股相比海外龙头PE溢价逐渐消失

资料来源：Factset，中金公司研究部

注：数据截至2022年5月20日

行业配置及主题：以稳为主，先守后攻

尽管2022年到目前为止市场整体表现低于预期，但市场风格表现符合我们在去年年底的判断，低估值、稳增长相关板块有相对收益，而相对高估值成长风格则跑输市场（参见2021年12月7日《“稳增长”将成为新的市场主线》）。展望下半年，我们的行业配置及主题选择策略是“以稳为主，先守后攻”。

下半年配置注意事项

自上而下地看，下半年市场环境可能有如下方面的特征：

1）中国整体增长水平低位徘徊、政策偏宽松，是否明显改善依赖于稳增长政策落地情况；

2）疫情阶段性边际缓解，但整体仍可能对经济活动还会带来一定不确定性。场景、现场类消费及服务业可能仍会间或受到一定制约；

3）海外市场“滞胀”环境由“胀”向“滞”过渡，增长压力渐显，而通胀压力能否较快缓解成为海外政策走向关键，中国外需下半年继续面临一定的压力；

4）地缘局势僵持有长期化的趋势，能源及粮食等价格冲击可能性仍在；

5）市场整体估值在偏低位置，价值风格跑赢成长风格已经持续了一定时间，下半年是否会出现市场整体估值阶段性修复及风格重新回到成长的契机也值得观察；

6）重要会议前后市场风险偏好是否会发生变化，也需要高度关注。

以稳为主，先守后攻

在上述背景下，我们下半年的行业配置策略考虑“以稳为主，先守后攻”。在相对“求稳”、等待更积极的催化剂的阶段，我们建议主要关注以下几条主线：

1）“稳增长”或有政策支持的部分领域：基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、汽车及住房相关产业有政策预期或实际的政策支持；

2）估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域：如基础设施、电力及公用事业、水电等；

3）基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域：农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。

暂时相对标配或偏低配估值依然不低、预期及仓位可能依然不低的偏成长的方向。

考虑到市场估值相对低位、政策在持续发力稳增长且市场对政策反应大，“守”与“攻”的切换具体时间点可能也有较大不确定性。另外，一旦市场风险偏好进入改善拐点，行业配置相比“求稳”阶段的配置也会有所变化，届时符合中国中长期发展趋势、代表中国竞争力的成长方向可能是重点。

基于上述考虑，我们更新了A股模拟组合见图表。由于上半年大部分时间我们坚守“稳增长”方向而相对低配成长风格，我们模仿股票型公募基金的高仓位A股模拟组合年初至今回调13%，相对同期沪深300指数及股票型公募基金表现中位数表现均有明显的超额收益。该组合在2019年至今每年都明显跑赢市场及公募基金同业中位数表现。

下半年主题投资方面，综合内外部环境及政策、市场估值等因素，我们建议可以关注如下几个主题：1）稳增长主题；2）疫情边际缓解组合；3）供应约束组合；4）高景气主题；5）低估值、高股息组合；6）深跌优质成长组合。

图表38：中金A股行业配置未来3-6个月观点及细分小项